原标题：【2023年半年报】铝：云南复产或没有到达预期，高估值压制价格，区间震荡

  2023年上半年，铝价以区间窄幅波动，一方面，美联储仍处于加息周期，国内宏观没有到达预期，另一方面，今年以来，铝厂为节省本金，与下游多签定铝水直供协议，铝水比例大幅度上升，铝锭库存大幅度地下跌，支撑铝价。

  6月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平有所改善。其中，生产指数涨幅上升0.7个百分点，新订单增幅上升0.3个百分点，成品库存同比增速大幅度地下跌2.8个百分点，原料库存增速小幅下滑0.2个百分点。工业订单小幅回升，行业库存低位，或阶段性利多有色。

  美国5月季调后非农就业人口增长33.9万人，远超市场预期的19万人，显示美国经济仍存韧性。美国5月CPI同比增长4%，同比增速大幅度地下跌0.9个百分点，略低于市场预期的4.1%。美国通胀下行增强了民众购买力。美国密歇根大学消费者信心指数上升。与此同时，美国耐用品新增订单仍保持正增长，5月新增订单同比增长5.42%，显示美国经济衰退或不及预期。

  原料上，SMM统计2023年1-5月，中国铝土矿产量2831万吨，同比增长3.8%。去年疫情因素使同比基数较低，疫情后矿石开采小幅回升，但由于国内铝土矿经过几十年野蛮的发展，贫化现象严重，矿石中杂质含量较多，国内铝土矿产量整体下滑明显，铝土矿价格坚挺。国产矿的缺失提高了国内氧化铝厂对进口矿的依赖度，据海关，2023年1-5月份铝矿砂及其精矿累计进口6054万吨，同比增长8.5%。进口依赖度高达68.1%。

  氧化铝方面，据SMM，5月中国冶金级氧化铝产量为668.2万吨，日均产量环比减少0.25万吨/天至21.6万吨/天，主因豫贵渝地区部分企业于五月集中检修，叠加部分新投产能放量缓慢。1-5月中国氧化铝累计产量3234.4万吨，同比增长4.2%。预计6月山东、广西、河北地区的新投产能将逐步释放产量，贵州和重庆地区此前检修的产能也将重新回到正常状态生产状态，高成本地区的产能在氧化铝价格下行趋势下，或继续维持压产状态，预计6月产量为675万吨左右。近两年氧化铝高投产，但今年新增产能集中在上半年，下半年投产较少，加之铝土矿价格坚挺，当前氧化铝行业完全成本仍高达2740元/吨，北方地区部分炼厂甚至倒挂、从而压产，氧化铝成本存支撑，由于氧化铝投产、停产弹性较高，如氧化铝价格持续上行，开工率将出现一定上升，将压制价格。截至5月末，中国氧化铝建成产能为10025万吨，运行产能为7910万吨，相对电解铝仍显充裕。

  据IAI，2023年1-5月，全球（除中国外）电解铝产量1163.9万吨，同比仅增加2万吨。SMM多个方面数据显示，2023年5月份国内电解铝产量347.2万吨，同比增长1.08%。5月份国内电解铝运行产能增幅放缓，仅贵州地区少量复产，别的地方整体持稳运行。1-5月份国内电解铝累计产量达1674.2万吨，同比增长3.36%。今年以来，西北及西南地区有新增铝加工项目投产，国内铝水比例大幅抬升，截止5月末，国内铝水比例高达75.5%。

  云南即将迎来丰水期，市场对前期减产的电解铝复产存预期。去年9月以来，云南地区受枯水期限电影响累计减产200万吨，当前云南电解铝指标产能526万吨，随着丰水期马上就要来临，近期省内多雨天气较为集中，市场对其复产的预期增强。尽管我们仍维持前期观点（即由于电解铝厂复产成本比较高，铝厂考虑到夏季用电高峰是否会继续减产，复产谨慎，同时，从启动复产到实际产出时间比较久，短期上规模复产可能性低），但也不得不考虑市场对复产的预期。假若云南规模复产，将增加氧化铝的需求，利多氧化铝、利空电解铝。

  成本方面，原料价格下降、铝价上涨，电解铝利润高企，估值偏高。生产1吨电解铝大致需要13500度的电和1.92吨氧化铝，煤炭价格下跌引发电价下调，同时铝价大面积上涨，铝厂利润可观，当前行业平均利润超2000元/吨。

  需求方面，从终端需求上来看，建筑占到总需求的30%左右，而有色金属多用在房地产后周期，虽地产数据大幅走弱，但保交楼带动竣工同比大面积上涨，1-5月，房屋竣工面积同比大面积上涨19.6%，据百年建筑网，1-5月保交楼交付率仅为34%，因此下半年保交楼对竣工的贡献依然可期。

  汽车方面，据中汽协，5月汽车产量为233.3万辆，环比增长9.4%，同比增长21.1%；汽车销量为238.2万辆，环比增长10.3%，同比增长27.9%。1-5月，汽车产销分别完成1068.7万辆和1061.7万辆，同比均增长11.1%。主因去年受疫情封城影响基数较低，叠加汽车市场普遍大降价以换取成交量，行业库存仍旧偏高，行业仍以弱复苏为主，预计下半年量边际增量或有限。

  出口方面，据海关，2023年5月，中国出口未锻轧铝及铝材47.54万吨，同比下滑29.7%；1-5月累计出口231.5万吨，同比下降20.2%。出口持续放缓。

  库存上看，6月29日，国内电解铝社会库存52.2万吨，较上年末增加2.9万吨；6月30日，LME铝库存约54.32万吨，较上年末增加9.29万吨。今年以来，铝水比例上升使铸锭量下滑明显。截止5月末，铝水比例高达75%。调研了解，6月以来，型材企业订单均出现订单环比下滑的情况，企业订单下滑10%-20%，原本表现较好的光伏企业面临库存积压的局面，铝锭的库存传导至下游库存，下游原料及成品库存积压。

  美国5月季调后非农就业人口增长33.9万人，远超市场预期的19万人，显示美国经济仍存韧性。美国通胀下行增强了民众购买力。美国密歇根大学消费者信心指数上升。与此同时，美国耐用品新增订单仍保持正增长，显示美国经济衰退或没有到达预期。国内6月PMI小幅好转，工业订单小幅回升，行业库存低位，或阶段性利多有色。

  云南即将迎来丰水期，市场对前期减产的电解铝复产存预期。去年9月以来，云南地区受枯水期限电影响累计减产200万吨，当前云南电解铝指标产能526万吨，随着丰水期马上就要来临，近期省内多雨天气较为集中，市场对其复产的预期增强。尽管我们仍维持前期观点（即由于电解铝厂复产成本比较高，铝厂考虑到夏季用电高峰是否会继续减产，复产谨慎，同时，从启动复产到实际产出时间比较久，短期上规模复产可能性低），但也不得不考虑市场对复产的预期。假若云南规模复产，将增加氧化铝的需求，利多氧化铝、利空电解铝。

  需求方面，从终端需求上来看，建筑占到总需求的30%左右，虽地产数据大幅走弱，但保交楼带动竣工同比大面积上涨，利多后地产周期的有色。但另一方面，铝锭的库存下滑传导至下游库存积压，同时铝水比例上升，成本上，高估值也将压制价格。预计下半年铝价运行区间在17000-19000元/吨，LME3月铝价运行区间在2050-2300美元/吨。

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